（报告出品方/作者：西部证券，杨敬梅）
1.1 内生外延双向发展，行业地位持续提升。
电力设备专业制造商，业务不断扩展。公司发展历程可划分为三个阶段。
① 1993 年-2007 年：1993 年公司成立，1997 年销售合同金额突破千万元，2004 年在 深交所上市；早期业务以一次设备电力传输为主，生产自主研发设备，形成以运行监 测设备、消弧线圈、高压开关、互感器及电容器为主的产品格局，成为国内电力设备 行业的龙头企业。
② 2008 年-2011 年：通过投资并购多家公司，不断扩展产品线，扩大生产二次设备，进 入电网继电保护、智能变电站、保护测量控制电力传输设备以及自动化领域；开展海 外设备出口和总包业务，订单以非洲、巴基斯坦等国家援助项目为主。
③ 2016 年至今：国网组合电器市场占有率超过 15%，市场占有率仅次于中国西电和平 高电气，思源电容器拥有特高压直流输电工程交、直流场所所有种类电容器，产品覆 盖全部电网一次设备全产业链，成为行业龙头；投资产业链下游企业，进军电力领域 新行业，业务扩展至充电桩、超级电容器、汽车电子城市轨道交通供电系统、半导体、 变压器等行业； 2020 年海外市场订单占比约 20%，业务覆盖欧洲、北美数个国家， 2021年公司海外订单新增22.5.亿元，同比提升50%，占总新增订单比重提升至21.7%。
1.2 一次设备龙头，二次设备初见成效
公司产品种类丰富，应用场景不断拓展。公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售 及服务，主要收入来源于设备销售以及 EPC 业务。公司主要产品为电力系统中的一次设 备（传统机械类电力设备，如线圈类设备、开关类设备以及电容器、避雷器等其他设备）， 基本分布在 110kV-500kV 电压等级。公司产品覆盖主网和高压配网领域，已完成一次设 备全链条布局，是国内品类最全的一次设备制造商。在二次设备（控制类电力设备，如电 力设备在线监测、试验设备、继电保护和变电站自动化整体解决方案）领域，主要产品有500kV 及以下变电站继电保护设备和监控系统，市场占有率与头部厂商（国电南瑞，四方 股份等）仍存在差距，在配网智能化趋势下，电力二次设备作为核心环节，需求有望迅速 增长。此外，公司近年来控股多个子公司，发展汽车电子电气、新型电池、SVG+相关业 务，产品应用场景不断拓展。
公司产品以开关类产品为主。公司开关类产品收入占比最高，且持续提升。2021 年开关 类产品营收为 40.17 亿元，同比增长 18.93%，占全年营收 46%，毛利贡献率为 48%，该 品类中主要产品包括 GIS、隔离开关和断路器，是公司主要收入来源。公司第二大利润来 源是线圈类产品，2021 年其营业收入为 17.69 亿元，同比增长 22.02%，占全年营收 20%， 毛利贡献率 20%，该品类主要包括中性点接地产品、电抗器、互感器、变压器、油色谱及 在线监测系统等产品。
1.3股权结构清晰
公司股权结构明晰，创始人为实际控制人。截至 2021 年末，董增平与陈邦栋为公司创始 人，董增平任公司董事长兼总经理，陈邦栋任公司副董事长兼总工程师；两人均毕业于上 海交通大学高电压专业，专业研发能力强，行业背景深厚；自 1993 年公司成立后一直在 公司全职工作，对公司业务熟悉，公司治理良好；2018 年两人签署《一致行动人协议》， 共同占公司股本 29.74%，作为一致行动人实际控制公司，实际决策中话语权较大。第三 大股东杨小强为思源电气副总经理以及产品经理，为电力系统以及自动化硕士学历，专业 研发能力强，除通过普通证券账户持有 2544.0 万股，通过申万宏源西部证券有限公司客 户信用交易担保证券账户持有 2.4 万股，实际合计持有 2546.4 万股。公司前 10 名股东 中，除香港中央结算银行为境外法人，其他均为境内法人，以证券投资基金为主，报告期 内基本均为增持本公司。 布局新领域，业务多元化发展。2021 年思源电气子公司为 41 户，同比增加 3 家境内子公 司。公司通过参股、投资、收购等方式扩展电气多元化业务，思源电气对子公司持股比例 较大，子公司业务涉及汽车超级电容、整流器及功率半导体等，逐步实现产品线的拓展， 业务多样化发展下有望带动销售额的提升。
2.1主要产品稳定增长，海外市场高速增长。
整体来看公司成长能力优秀，营业收入稳步增长。2016 年至 2021 年，公司营业收入由 44.0 亿元增长至 87.0 亿元，期间均为正向增长，CAGR 达 12.0%；归母净利润由 3.5 亿 元增长至 12.0 亿元，CAGR 达 22.7%，其中 2019 年以及 2020 年归母净利润同比增速均 超过 60%。2021 年公司实现新增订单 103.7 亿元，达到 2021 年制定的 100 亿元新增订 单目标，2022 年公司目标为新增订单 119 亿元，随着疫情好转以及海外订单增长，预测 2022 年新签订单数较为乐观，海外业务增速较快，同时国内业务中的汽车电子电气、柔 性直流输电等新业务有望带动销售额进一步提升。
分产品来看，公司产品中的增长点主要来自国内市场销售额提升与海外市场放量。公司业 务的第一大增长点来自国内市场，一方面整体市场随着多项行业政策利好而不断发展，另 一方面公司市占率不断提升，两者结合下公司国内市场营收不断提升，过去五年一直保持 正增长，CAGR 达到 14.83%。其中公司最大的营收贡献业务为高压开关类产品， CAGR达到 13.36%。第二大增长点来自 2009 年开始的海外业务布局， 在产品中一半以 EPC 总包的业务模式体现，另一半以各类设备业务形式体现。受非洲市 场业务回款以及欧美市场开拓的影响，EPC 业务营收去年实现 23.61%的增速，整体海外 业务营收实现 14.32%的增长。2021 年海外新增订单 22.5 亿元，同比增长 50%，未来有 望继续放量，提高营收占比，带动整体营收增长。
2.2盈利能力稳步提升，产品毛利领先同业
公司毛利率水平稳定，净利率逐渐回升，ROE 逐步提升。公司 2021 年毛利率及净利率分 别为 30.5%/14.6%，分别同比上升 1.2pct/1.2pct，其中开关类产品毛利率为 31.5%（增 长 1.1pct），线圈类产品毛利率为 29.8%（下降 2.2pct，原材料为钢铁商品，价格涨幅较 大），无功补偿类产品毛利率为 30.3%（上升 4.4pct），智能设备类产品毛利率为 36.8%（下 降 2.2pct），工程总承包毛利率为 19.0%（上升 10.3pct）。公司的净利率提升一方面源于 公司通过多项措施降本增效，另一方面源于新拓展业务带来的利润提升。公司近年新拓展 的无功补偿业务和二次设备（智能设备业务）均有高于传统业务的净利率，带动整体盈利 能力上升。 公司主营的产品中开关类产品 2021 年毛利率水平相对其他同业中的其他对手较为稳定， 且一直维持在 30%左右的水平，即使是在 2021 年原材料价格大幅上涨的情况下，思源电 气的开关类毛利率不降反升，体现公司强大的成本把握能力以及产品盈利能力的稳定性。 而公司另一大增长点的海外业务，其毛利率水平亦在同业对比中显示出强大的盈利能力， 2021 年其海外业务毛利率为 27.12%，同比上升 4.48 个百分点，成绩斐然。
公司 2021 年 ROE 为 16.1%，同比下降 0.1pct，主要原因为原材料价格上涨，研发以及 管理等费用上升；ROA 为 14.3%，与 2020 年维持不变。预测在电网建设加速的背景下， 公司业务发展前景较好，利润及业务增长速度有望进一步提高，未来 ROE 将会提升。
2.3研发投入加大，三费控制能力加强
公司研发费用稳定增长。2021 年公司研发费用为 5.56 亿元，研发费用占营业收入比 6.39%， 同比增长 30.78%，增长源于公司加大研发投入以及新产品开发力度，加大柔性直流输电、 光电技术、新能源等前瞻性技术投入。截至 2021 年末，公司共有授权专利 727 项，其中 发明专利 274 项，实用新型专利 443 项。2021 年公司研发人员 767 人，其中 30-40 岁有 经验研发人员人数为 393 人，研发人员占总公司人数 12.58%，同比增长 2.03%。2016 年-2021 年公司研发费用年平均营收占比 6.88%，占比较为稳定的情况下，研发投入随公 司营收增长稳定提升。坚实的研发基础能支撑公司技术进步，推动产品进一步发展。 新业务开发形成研发需求。公司子公司思源弘瑞设立全资配网自动化子公司，增大配网设 备、配网自动化研发投入。从近一个月招聘网站信息看，公司也大量招聘人员用于电芯开 发及电力仿真与控制。
公司三费费率稳中有降。公司销售/管理/财务费用率持续下降，21 年销售费用率/管理费用 率/财务费用率分别为 4.77%/2.91%/0.24%，同比-0.8pct/+0.2pct/-0.3pct。公司管理费用 率增长源于技术研发人员开支增加。公司费用把控能力较强，近年开展的降本增效实现效 果良好，预计未来仍有费用降低的空间。公司未来计划将生产基地迁移至江苏，加大信息 化、自动化投入，可以有效降低供应链成本。
2.4资产负债率稳定，现金流有所下降
公司资产负债率较为稳定，位于行业低位。2021 年末公司资产负债率为 38.2%，可比公 司许继电气/国电南瑞/四方股份/中国西电/特变电工资产负债率分别为 42.5%/44.3%/47.4% /42.7%/54.9%。2017-2021 年, 对比其他公司，公司资产负债率较为稳定，在 30%-45% 之间波动，2021 年公司较同样做一次设备的特变电工、中国西电、许继电气的资产负债 率分别低 16.7%/4.5%/4.3%。公司资本利用率较高，净现金流入较大，偿债能力较强。
公司流动/速动比率与竞争对手相比位于中流。2021 年，公司流动/速动比率分别为 1.90/1.38，竞争对手流动/速动比率均值约 1.81/1.48。公司流动资产比例位于合理区间， 资金使用效率较高，公司获利能力较强；公司存货变现能力高，存货积压较少，应收账款 与竞争对手相比较低，客户多元化程度较高，应收账款质量较高。公司速动比率高于同业， 短期内可用于偿债的资金与存款较充足，偿债能力较强。
受规模扩张与回款速度影响，公司经营性现金流净额、收现比、净利润现金比有所下滑。202 1 年公司经营现金流量净额为 3.8 亿元，同比下降 53.1%；2021 年收现比为 0.93，同比下降 0. 04；2021 年净利润现金比为 0.32，同比下降 0.56。主要的原因是 2021 年公司业务扩张，因 此其货物储备和日常人力成本支出的增加，加之研发投入加大，因此出现净现比较低的情况， 但回顾 2019 年公司净现比出现超过 1.5 的情况，公司具有较强的现金回收能力，因此随着未 来合同回款，净现比将得到改善。 客户集中度较低，公司收入来源多元化。2021 年公司前五大客户销售额占年度销售总额比例 较低，仅为 15.88%，远低于同行。原因为公司积极开拓海外市场，生产新产品，进军新产业。 受益于多元化客户来源，公司收入来源分散，公司应收账款周转天数较低。
3.1电网投资保持稳定
公司产品主要应用场景为电力生产过程中的输配电环节。标准的电力系统主要包括三个环 节——源、网、荷。完整的电力生产过程包括三个阶段，最上游的源是生产电力的过程， 包括了各种发电方式的发电厂，在我国主要包括火电、风电、水电、太阳能与核电站。由 于发电地点往往远离电力需求旺盛的城市居民和制造业工业园区，地域省份间的差异也会 带来长距离输电需求，因此中游的电网承担了将生产的电力传输至电力消费区域的作用。 最下游的负荷即最终消费电力的领域，主要包括家庭用户和工矿企业。思源电气的产品主 要为电网设备尤其是输变电设备的制造，因此其下游客户主要为电网建设或运营方，在我 国主要为国家电网和南方电网，两网的投资计划影响国内的市场容量。思源上游即为制造 设备的原材料厂商，包括钢材和铜材等原材料价格会对其成本产生影响。
变电站中一次设备为骨架，二次设备为大脑。一次设备是指发、输、配电的主系统上所使 用的设备，如发电机、变压器、断路器、隔离开关、母线、电力电缆和输电线路等。如果 将变电站的构造比喻为一个人的身体，那么一次设备即为人体的骨架与肌肉，构成了人体 的基本结构，变电站的功能主要由一次设备运行实现。二次设备是指对一次设备的工作进 行监测、控制和保护的设备，如继电保护和变电站监控自动化等。
两网投资额增加，整体市场扩容。在变电站建设过程中，国家电网和南方电网是电力设备 最大购买方，采购量占行业总采购量 80%以上，国家电网生产计划对全国电气设备公司营 收影响深远。2019 年，国家电网公司提出了到 2050 年实现“两个 50%”的重要判断， 即“2050 年我国能源清洁化率（非化石能源占一次能源的比重）达到 50%和终端电气化 率（电能占终端能源消费的比重）达到 50%”,这意味着电力系统中的“源网荷”都需要 进行更新换代，适应新的发展。2022 年国家电网计划投资额首次突破 5000 亿元，同比增 加达到 22.5%，同时十四五期间国家电网预计年均投资规模将保持在 5000 亿元以上，意 味着整体电网投资额将进入新的发展阶段。
新能源发展离不开特高压发展。在双碳目标指引下，新能源装机占比持续提升，以应对新 能源发展的新型电力系统建设的必要性提升。为了解决负荷和电源之间的空间不一致问题， 需要远距离输电。整体特高压的建设将带动公司部分产品受益。
3.2高压开关类龙头地位稳固，GIS增长迅速
思源电气的高压开关产品可以分为三类，分别是组合电器、隔离开关和断路器三类。 组合电器龙头地位稳固。在组合电器领域，由于思源电气不涉及特高压领域，将 1000kV 组合电器剔除后，从国网集招招标金额来计算市占率，思源电气 20 年和 21 年的市占率分 别为 13%/14%，分别位居第三和第二，居于行业前列。按照中标数量来计算，思源电气 20 年和 21 年市占率分别为 10.8%/11.6%，分别居于第三和第二。不管是从中标金额还是 中标数量来看，国内市场其主要营业部分市占率排名稳中有升，龙头地位进一步稳固。
GIS 需求量大，逐步向高压端发展。组合电器中 GIS 需求经过多年发展，已经替代敞开式 设备成为主流，且高压比重较大。相比较于敞开式设备，GIS 高压组合电器具有占地面积 小、元件全部密封且不受环境干扰、运行可靠性高、维护工作量小、安装迅速、运行费用 低、无电磁干扰等优点。GIS 经过多年的发展，技术已经成熟，逐渐成为高压组合电器市 场的主流产品。根据 2021 年国家电网的招标数量情况来看，GIS 占比达到 91%，已经完 全替代敞开式设备成为主要需求。同时 GIS 需求也呈现出高压需求比重大的特点，330kV 及以上的高压组合电器，在 2021 年的招标占比中达到 32%，2019 年该比例仅为 9.75%， 因此组合电器随着整体电网投资的增加，高电压等级市场值得期待。
GIS 增长迅速，降本增效成果显著。思源电气有两家子公司从事高压开关类产品的生产， 分别是思源高压开关公司和江苏如高高压电器有限公司。思源高压开关公司主要负责生产 500kV 及以下 GIS 和 GIL，因此可以视为公司的 GIS 组合电器的销售部分。思源高压开 关公司的营业收入增速和营业利润增速在过去的五年间 CAGR 达到 17.9%/57.7%，高于 公司本身的业绩与利润增速，发展迅速。2021 年思源高压开关公司的营业收入为 29.81 亿元，同比增长 28.55%，净利润率为 14.77%，同比增长 60.56%，是公司增长最为迅速 的基石。
隔离开关和断路器中标金额前三。根据隔离开关国网集招情况，从市场招标金额来计算市 占率，思源电气 20 年和 21 年的市占率分别为 23%/17%，分别位居第一和第三，稳位于 前三，龙头地位稳固。在断路器领域，按照中标金额来计算，思源电气 20 年和 21 年市占 率分别为 12%/15%，分别居于第四和第三，居于行业前列。
隔离开关和断路器提供增速保障。公司另一从事高压开关产品的子公司为江苏如高高压电 器有限公司，其主要负责生产 750kV 及以下 SF6 断路器和隔离开关，因此可以将其营业收入视为公司高压开关生产品类中的断路器和隔离开关部分。该部分产品市场较为成熟， 但 2019-2021 年公司通过新建如高公司的自动化项目基地，实现营业成本的降低，其净利 润率从 2019 年的 11.54%上升至 2021 年的 17.64%，两年 CAGR 为 23.63%，降本增效 成果显著，体现出公司卓越的营运管理能力和成本把握能力。该部分成熟产品在 2018 年 之前受制于电网建设减速，增长速度较为缓慢，但 2019 年之后开始进入快速增长期， 2019-2021 年营业收入复合增速为 11.53%，2021 年江苏如高的营业收入达到 13.84 亿元， 同比增长 11.53%，净利润为 2.44 亿元，同比增长 27.17%，其成熟产品为公司的未来营 业增速提供稳定保障。
中标金额稳固，逐步摆脱疫情影响。截至 7 月 13 日，思源电气在今年的国网招标中组合 电器的中标金额市占率为 10.69%，位列第三。由于今年的上海疫情，思源电气的生产经 营活动受到较大影响，但上半年其中标金额并未大幅下降，体现出公司在疫情中良好的运 营能力和产品的品牌能力，同时公司的半年报快报显示，公司已经逐步在从疫情的影响中 走出，公司一季度营业收入同比减少 4.01%，净利润同比减少 45.73%，而公司的二季度 营收为 26.06 亿元，归母净利润为 3.21 亿元，同比上升 28.52%/10.98%。
3.3 线圈类产品增长稳健
互感器绝对龙一，变压器与电抗器未来可期。思源电气的线圈类产品包括中性点接地产品、电抗器、互感器、变压器、油色谱及在线监测系统等产品。其中最主要的是电抗器、互感 器、消弧线圈、变压器四个品种。线圈类产品作为思源电气的传统强项，思源电气的市占 率基本保持在前列。按中标金额计算，2020 年思源电气在电抗器、互感器、变压器、消 弧线圈四个领域的市占率分别为 10%/14%/9%/26%，市占率位于行业第 3/1/4/2 位，2021 年思源电气在这三个领域的中标市占率为 8%/16%/6%/24%，分别位于行业第5/1/5/1 位， 居于行业前列。从中标金额数据可以看出，思源电气在互感器和消弧线圈领域具有绝对的 领先优势，是行业中的市占率最大的公司。而电抗器和变压器两个品类相对而言起步较晚， 常州东芝作为专门从事变压器的生产公司 2018 年才成立，但在近两年已经成功打入市场， 获得了一定的市场份额，虽然与该领域的传统龙头特变电工等仍有差距，但变压器作为变 电站中最大一次设备投资，随着行业整体扩容和技术研发投入的加大，未来有望继续扩大 营收贡献。
线圈中变压器开始放量，其余部分增长稳定。思源电气从事线圈类项目的子公司共有三个， 分别是上海思源光电有限公司（电抗器、消弧线圈和二次设备）、江苏思源赫兹互感器有 限公司（互感器）和常州思源东芝变压器有限公司（变压器）。从思源赫兹的角度分析公 司互感器业务，过去的五年其营业收入与利润一直保持正增长，五年营收 CAGR 达到 14.68%，净利润五年 CAGR 增速达到 42.61%。而对于常州东芝而言，其代表的是公司 的变压器项目增速，其增速在过去的 4 年间基本每年都能实现翻倍增长，进入了业绩爆发 阶段，一方面说明思源电气布局变压器的战略成功，已经实现了一次设备全布局，另一方 面说明思源电气的产品力成功获得市场认可。对于思源光电，其主营业务为 220kV 及以 下电抗器、66kV 及以下中性点接地成套装置、油色谱及在线监测系统，可以将其视为公 司的公司的电抗器、消弧线圈和部分二次设备的集合。尽管其业务中混杂着部分的二次设 备，但由于 2021 年思源弘瑞自动化占到智能设备类营收的 87.19%，因此思源光电更多 的营收还是贡献给思源电气线圈类产品的营收。由于思源光电仅有2020 与 2021 年的数 据，其营收同比增速为 14%，高于公司过去五年的平均 CAGR。
品牌力建立后变压器市场广阔。据我们不完全统计，截至 2022 年上半年，国网总部已经 招标变压器金额为 75.19 亿元，已完成去年全年招标量的 63.53%，同时结合上半年疫情 影响和往年招标下半年多于上半年的经验来看，预计今年的招标量较去年同比上升 25-30%，市场增长速度将超过整体电网投资增加速度，从市占率来看思源电气上半年变 压器业务受疫情影响不大，从中标金额来看思源电气已经完成去年总额的 65%超过总体完 成进度，未来变压器在品牌力建立后市场空间可以预见的广阔。同时若将目光放长远，全 球市场广阔，根据金盘科技招股说明书，全球干式变压器市场规模将从 2017 年的 30.4 亿 美元增至 2024 年的 45.7 亿美元，CAGR 为 6.00%。
3.4二次设备新进入者，一二次设备融合开启
随着思源电气业务的布局扩张，其智能设备类及相关产品开始进入二次设备领域，开启其 一二次设备融合之路。智能设备类及相关产品主要是指变电站自动化及继电保护系统。对 于该项业务，绝大部分由上海思源弘瑞自动化有限公司承担，部分由思源光电承担。从市 占率来看，思源弘瑞的市占率在 2020 年达到 4%，开始逐步进入该领域，从四方股份的 招股书中我们可以看到继保领域的进入壁垒较高，但思源电气本身已经在一次设备领域耕 耘 ，首先其服务能力和品牌能力一定是受到国家电网的认可的，其次我们认为技术的积 累随着时间有望逐渐释放效果，带来市场竞争力的提升。从思源弘瑞本身的业绩表现来看， 过去五年间其营业收入每年均保持正增长，5 年 CAGR 达到 26%，远超公司平均增速。
思源电气的网外业务主要由无功补偿类产品和工程总包类业务构成，其中工程总包类的业 务基本用于海外业务，占海外业务比重的 50-60%。
4.1无功补偿乘新能源东风将快速发展
新能源发电激发无功补偿类产品需求。新能源发电行业中，光伏发电与风力发电的波动性 会导致电网功率因数降低、电网电压及幅值波动较大。此外，各种非线性电力电子设备、 冲击性及波动性设备投入电网，会在电网中产生大量谐波。因此随着新能源发电占比不断 提高，特高压输配电电网的建设不断提升，无功补偿类产品需求将不断释放。 光伏发电空间广阔,预计实现快速增长。随着 22Q3-Q4 国内潜在市场的落实，美国关税政 策的边际改善，欧洲清洁能源替代浪潮兴起，全年光伏装机将大幅增长，我们预计 22 年 国内光伏装机新增量可达 90GW，同比+65%。若将目光放长远，随着碳达峰、碳中和、 十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施，预计未来光伏装机需求 保持高速增长。预计 22-24 年国内光伏装机需求为 90/110/130GW，同比增长64%/22%/18%；全球光伏装机需求为 240/300/360GW，同比增长 55%/25%/20%。 22-25 年国内风电新增装机量有望快速增长。考虑到国内风电招标需求持续景气，叠加新 能源大基地等建设稳步推进，我们预计 22-25 年国内风电新增装机将迎来较快增长。预计 22-25 年国内风电新增装机有望达 58/80/100/122GW，同比增长 23%/38%/25%/22%， CAGR 达 27%。随着光伏和风电的发展，预计无功补偿业务将会实现快速增长。
无功补偿类营收稳步增加，高压 SVG 优势凸显。思源电气无功补偿类产品的营业收入在 2018-2021年间保持持续增长，2019-2021年同比增速依次为10.25%、19.20%和4.88%。 其中 SVG 相比传统的固定电容器和 SVC 具有响应更快、效率更高、能有效抑制谐波等特 点， SVG 的高性价比优势将带来更大的市场占比。 根据智研咨询出具的《2020-2026 年中国高压 SVG 行业调查与发展趋势研究报告》， 2019 年国内高压 SVG 行业市场规模为 41 亿元，同比增长了 15.49%。2011-2019 年 国内高压 SVG 行业市场规模复合增长率为 32.45%，行业整体保持良好的增长态势。
市占率第一，产品力获得同业认可，未来可期。对于无功补偿产品而言，主要由上海思源 清能公司生产，且其主要服务对象为网外客户，因此我们根据估算的市场规模和思源清能 的营收去做对比计算市占率，其市占率基本稳定在 12-13%，根据新风光招股书披露的情 况来看，思源电气在该领域是市占率最高的公司，新风光认为思源电气品牌效应强、销售 渠道能力强、客户认可度高，是其主要竞争对手，因此不管是从思源电气本身出发还是从 其在竞争对手的定位来看，思源电气在无功补偿领域皆是成功的龙头公司。而从思源清能 角度出发，网外业务受到疫情的影响更大，其 2021 年出现 6%的下滑，但即使如此，其 四年 CAGR 也达到 12%与公司的水平线一致。展望未来，随着边际利好的因素逐渐释放 （疫情过去、大宗商品降价、市场扩容、降本增效）我们预计整个板块未来三年 CAGR 达到 13.5%。
电容器产品成熟，为无功补偿类提供增长基础。从无功补偿类产品的构成来说其包括电力 电子成套设备、电力电容器、整流器，而负责该两个品类的子公司为上海思源电力电容器 有限公司和思源清能电气电子有限公司。对于思源电力电容其主要负责生产电力电容器， 2020 年和 2021 年思源电气在国网总部集招中的电容器市占率分别为 17%/16%，稳居头 位。成熟期的产品是该分类产品的基础，对于成熟产品我们认为随着其营收会随着网侧投 资的增加而增加。从子公司的营收来看，其四年的 CAGR 为 13%，其净利润的四年 CAGR 为 13.4%，基本等于公司营收和利润的增速，增长稳定。
4.2经年努力，海外市场终结硕果
疫后复苏，海外业务恢复。2020 年海外业务受新冠疫情影响整体略有下降，增速为-11.74%， 而在2021年全球疫情好转后迎来恢复期，海外业务营收为13.72亿元，同比增长14.32%。 海外业务主要分为 EPC 和单机销售两种方式，其中 EPC 业务增长明显，营业收入达到 6.75 亿元，同比增速为 23.61%。
思源电气布局多年，具备先发优势。一是资质获取与准入认证更加完善。思源从 2009 年 布局海外市场，已经获得法国、英国、西班牙、乌克兰、泰国、哈萨克斯坦、埃及、墨西 哥、智利等多个国家的资质认证，和国内同行相比在合规性上彰显优势。二是依靠国内产 业链优势。思源的产品覆盖一二次设备，设备自产率高，可以完整参与 EPC 所有环节。 思源电气生产供应链位于国内，可以通过国内低价格和完备的原材料供应链产生竞争优势， 产品价格相较于海外的主要竞争对手施耐德、GE 和 ABB 较低。三是海外项目突破不断开 拓市场。海外目前项目情况仍是需求大于供给，市场由产能决定，思源电气在突破墨西哥 和菲律宾市场之后也将目标转向美国地区，未来市场空间仍能扩张。
同业中的海外翘楚。经过多年发展，思源电气海外业务快速发展，已经成为一次设备出海 中的翘楚。2021 年思源电气海外业务占比达到 15.88%,位于同业第二，同时其海外业务 的毛利率达到 27.12%，位于同业第一。
俄乌冲突对项目进度影响较小。思源电气在乌克兰的业务较少，乌克兰与俄罗斯订单量合 计为 4 亿元左右，乌克兰订单仅有 8000 万元，公司正在积极应对俄乌冲突对海外业务的 影响。虽然在俄罗斯业务较多但多位于俄罗斯东部，俄乌冲突对于项目进度无较大影响。 但由于供应链、海运受到扰动，国际运输成本上升，毛利率或因此受到影响。 加快进入美国市场，主要市场电力需求快速增长。公司目前加快海外市场扩展，注重欧美 地区市场开拓，大量招聘海外 EPC 项目落地人员，预测未来海外业务占比提升至 30%+。 目前公司海外项目主要在欧洲、非洲市场，预计未来最大需求在北美，公司目前已中标“美 国巴菲特电力公司互感器项目”，有望成为公司欧美市场拓展标杆项目，帮助公司承接更 多欧美市场电网建设维修工程。美国市场中，美国能源部数据显示，美国 70%输电线路以 及变压器老化，60%断路器老化，电网设施总体较陈旧，电网设施重建项目需求量较大； 拜登政府宣布美国 2035 年实现无碳发电目标，预测未来新能源发电设备在美国市场销售 量不断提高。巴基斯坦为公司重要海外战略市场，中标多个基础设施援建项目，合作关系 融洽，预测公司未来在巴基斯坦项目发展顺利。南美市场中，公司于墨西哥设立子公司并 通过墨西哥国家电力公司 LAPEM 认证，巴西清洁能源电力设备市场份额较大，预测南美 市场发展空间较大。 随着海外业务品牌力的建立，预计 22 年订单将达到 34 亿元。2021 年海外市场新增订单 22.5 亿元，同比+50%，占总订单 22%，公司预计 24 年达到 30%，海外订单将继续实现 快速增长。
5.1大宗商品价格回落与疫情冲击博弈下毛利率有望维稳
一次设备原材料占比较高，影响营业成本。由于思源电气以生产一次设备为主，因此其原 材料占比较高，在 2021 年的营业成本结构占比中，原材料占比达到 86.11%。在过去的 5 年中，公司通过改进工艺流程、提高作业效率、推动生产过程信息化与自动化、开展各项 改善措施实现降本增效，并与主要原材料供应商建立长期合作关系，保证原料供应及时和 充足，同时降低采购成本。原材料在营业成本中的占比逐渐降低，从 2017 年的 89.43% 降低至 2020 年的 84.57%，但 2021 年受到全球疫情后高通胀扰动影响与大宗商品价格持 续走高影响，原材料成本占比再次恢复至 86.11%。线圈类产品的毛利率 21 年受大宗商品 影响从 32.04 下降至 29.83%。
大宗商品价格已经开始出现回落，预计带动今年线圈类产品毛利率上升。随着俄乌冲突进 入尾声，美联储受高通胀影响而加快加息进程，自 6 月以来大宗商品价格已经出现了大幅 下 滑 ， 截 至 7 月 6 日 ， 铝 、 铜 、 钢 、 塑 料 的 价 格 相 较 于 年 初 已 经 分 别 下 降 16.25%/22.10%/3.97%/21.69%。而美国的高通胀仍居于高位，预计随着美联储加息进程 继续推进，大宗商品价格进一步下降可能性较高，2022 年原材料成本有望进一步下行， 进而带动线圈类产品毛利率的提升，弥补疫情带来的损失。
公司 2022 年一季度受到疫情冲击盈利能力下降。公司主要子公司均位于上海市闵行地区， 而负责变压器等领域的江苏如高等子公司也位于江苏省，均受到疫情的冲击影响，生产、 销售、交货等环节均受到冲击。加之去年公司的一季度营收收入占全年比重较大，产生基 数效应，公司一季度的业绩受到影响。但是展望全年，一方面疫情逐步过去，生产产能逐 渐恢复，另一方面受到疫情影响的国网招标再次启动，公司下半年仍然有望恢复业绩。在未来几年下游特高压建设逐步放量的时间点，长期角度公司的降本增效策略配合公司技术 服务的发展，仍然有望实现较快增长。
5.2布局超级电容，新方向启航
超级电容功能强悍，技术门槛高。超级电为介于传统电容器与电池之间的特殊性能电源， 依靠双电层和氧化还原赝电容电荷储存电能，储能过程可逆。超级电容器可以反复充放电 数十万次，广泛用作辅助峰值功率、备用电源、储存再生能力、替代电源等场景。产品优 点为体积小，发电量达到法拉级；无需特别的充电、控制放电电路；使用寿命长；绿色能 源。缺点为可能产生电解质泄漏；不可用于交流线路。
超级电容市场份额巨大，增速较高。2020 年中国超级电容市场份额为 154.9 亿元，同比 增长 13.6%，2015-2020 年 CAGR 为 26.72%，市场保持高速增长。应用方面，超级电容 在交通运输/工业/新能源领域市场占比分别为 31.4%/20.4%/41.3%，随着新能源、轨道交 通政策支持，预测未来超级电容市场份额不断增长。 超级电容器市场集中，2020 年前五大供应商市场规模达到 73.8%。根据华经产业研究院 数据披露，前五大供应商分别为 Maxwell（27%）、宁波中车（20.9%）、奥威科技（10.6%）、 江海股份（9%）、锦州凯美（6.3%）。目前中国核心超级电容器企业约 20 家，各企业集 中在特定行业领域，如宁波中车优势为超级电容公交车，奥威科技优势为有轨电车。由于 超级电容器仍为新兴领域，多个应用领域竞争仍较激烈，预测未来行业格局仍会产生变化， 拥有技术优势且能提供配套服务的企/业行业竞争力增强。
思源电气已布局超级电容器。公司超级电容板产品开发目前以定点以及项目为主，体量较 小。子公司上海稊米汽车已研制超级电容模组，参股公司烯晶科技的干法电极技术已在超 级电容上商用；海外市场中，瑞士全资子公司 Sech Sa 获得汽车行业超级电容器订单。 公司正在进行技术储备以及其他设备对超级电容器的匹配性研究，预测未来产品销售增长 趋势较好。目前公司客户有沃尔沃以及其他新能源汽车领域的客户，项目规模成长空间大。
关键部分假设与盈利预测
对于主营业务核心假设：
高压开关业务：包括 GIS、隔离开关和断路器等产品，随着国网投资额的提升和公司产品 竞争力的显现，GIS 将成为公司主要的营收增长点。根据市场趋势和思源电气近年在招标 中 的 中 标 率 情 况 等 因 素 ， 预 计 22-24 年 ， 高 压 开 关 类 业 务 毛 利 率 分 别 为 31.89%/33.94%/34.27%，营收 YoY 分别为 23.65%/25.08%/25.82%。
线圈类产品：主要包括电抗器、互感器、变压器、消弧线圈等，由于收到疫情等因素的影 响，22 年收入增速预计达 6%，但是随着大宗商品价格的回落，预计该项业务的毛利率有 所回升，有望回到 2020 年水平，我们预计 22-24年毛利率分别为 32.5%/33.26%/31.51%， 营收 YoY 分别为 6.33%/9.45%/7.53%。
无功补偿类业务：随着风光储一体化的逐步发展，整体市场的扩容，预计该项业务发展迅 速 ， 22-24 年 毛 利 率 分 别 为 27.26%/27.80%/28.44% ， 营 收 YoY 分别为 6.00%/14.77%/20.28%。
工程总包类业务：公司经过多年的发展，海外业务已经建立品牌效应，随着全球输变电项 目的扩张预计该项业务能实现较高增速，22-24 年毛利率分别为 20%/23.74%/20.92%， 营收 YoY 分别为 62.80%/46.21%/44.21%。
我们预计公司 22-24 年收入分别为 103.37/125.18/152.94 亿元， YoY 分别为 18.88%/21.10%/22.18%，毛利率分别为 30.78%/32.08%/31.36%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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